美元基金不愿“谢幕”

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美元基金不愿“谢幕”
发布日期:2022-04-03 11:38    点击次数:92

本文来自:家办新智点(ID:foinsight),作者:foinsight,头图来自:《大空头》剧照

迷茫和彷徨,间或夹杂着自我质疑 ……

多年以后,如果我们试着总结 VC 从业者这两三年的精神写照,大抵会用到上述这些词。

而对于美元 VC 从业者而言,或许要再增加两个词:手足无措、黯然神伤。

作为中国移动互联网时代重要的播种者、参与者和受益者,美元基金无疑曾站在 "C 位 ",他们投资和陪跑了一批又一批独角兽,收获了一个又一个上市公司,创造了百倍、千倍的投资回报神话。

然而随着移动互联网大周期的结束,疫情肆虐、行业政策更迭、国际局势风云变化、中概股港股暴跌 …… 诸多黑天鹅纷至沓来,美元基金正在承受着来自募、投、退等全链条的压力。

美元基金,还能屹立在舞台上,并保住 "C 位 " 吗?

01 美元 LP 越来越谨慎

近日,在一场海外 LP 会议中,某机构以 " 投资中国意愿 " 为主题进行了问卷调查,出于规避风险的考虑,大部分 LP 表示将不再投资一级市场,二级市场则保证随时能够清算退出。

《家办新智点》获悉,一家业绩表现非常优秀的中国 GP 美元募资最近失利。尽管该 GP 已通过海外捐赠基金和基金会 LP 们的投委会投票,最终却并未拿到投资,募资计划彻底 " 泡汤 "。

就美国某单一家办投资人 Andy 观察,海外 LP 对投资中国一级市场的态度,大致分为三类:

长期看好中国市场;

持观望态度;

完全不投。

由于地缘政治风险的增加,美国 LP 对投资新兴市场的热情降低。再加上中美关系的不确定性和中国近一段时间的市场表现,使 LP 在新兴市场中超配中国的兴趣受到压制。" 目前,很多原本持观望态度的海外 LP,也逐渐向第三类靠拢。"Andy 称。

在美元 LP 群体中,除了海外美元投资人外,近年来互联网新贵们也成为一股不容忽视的力量。新经济企业高管们在企业上市套现之后,纷纷以 LP 身份反哺在创业过程中鼎力支持自己的投资机构。如王兴、张一鸣、王慧文、林斌、王宁等人,出手投资了多支基金。

然而,在中概股巨幅波动之下,不少企业市值惨遭 " 脚踝斩 ",互联网新贵们的出资能力大幅下降,相比去年同期,多数人的身价缩水至 1/3。这让原来依赖互联网新贵们出资的 founder ’ s fund,面临着无钱可募的窘境。

《家办新智点》得知,多个互联网公司背景的家办大幅放缓了一级市场投资节奏,尤其是在投 GP 上选择了只看不出手,因为目前市面上所有的明星一级项目几乎都能在二级市场找到对标,不仅更成熟,还更便宜。

此外,值得关注的是,目前,美国通胀率已处于 1982 年以来的最高水平。数据显示,美国 2 月消费者价格指数(CPI)同比上涨 7.9%,创 1982 年 1 月以来最大同比涨幅。为了遏制通胀,美联储主席鲍威尔和其他官员已经提高了加息 50 个基点的预期,加息幅度远超正常水平。

一旦美元流动性收缩,那些原来享受流动性红利进行募资的美元基金,接下来或将面临 " 裸泳 "。

02 人民币 LP 越来越挑剔

美元基金募资遇冷,于是它们将目光纷纷投向人民币 LP,发力筹集人民币基金,试图储备更多 " 子弹 "。然而,理想有多丰满,现实就有多骨感。

" 我们能在几个月轻松募到几十亿美元,却很难募到几个亿人民币。" 一位美元基金从业者向《家办新智点》吐槽,语气中不乏戏谑。

《家办新智点》了解到,某美元基金在募集人民币硬科技基金时,一路坎坷,几乎找遍了市场上的人民币 LP,最终却只募了一亿多元人民币,远低于预期。于是,有些无法募集盲池的 GP,不得不被迫募项目基金——有单项目基金,也有几个项目打包的基金。

美元基金难得人民币 LP 青睐的背后,核心是美元 LP 与人民币 LP 在投资诉求、投资偏好以及管控方式等方面存在巨大分野:

人民币 LP 的投资周期常为 "5+2",在财务回报之外,往往有返投、跟投等诉求,对于基金的综合能力要求很高。人民币基金在投资上,通常偏向于投资稳健、政策利好型项目。

美元 LP 的投资周期常为 "10+2",资金存续期较长,持续出资能力强。美元基金更愿意冒险去赌未来有巨大回报的机会,偏好投资风险较高的前沿科技类、互联网类公司。

在募资方式上,美元基金与人民币基金也存在巨大差异。美元 LP 多为成熟的机构投资者," 事少钱多 ";而人民币 LP 构成复杂,出资者包括政府引导基金、企业、养老基金、社会基金、家族办公室、高净值个人等。

由于人民币 LP 构成多样,其诉求也常常各不相同。对于长期习惯与 " 钱多事少 " 的美元 LP 打交道的美元基金而言,面对需求个性化极强的人民币 LP 往往应对乏力。以政府引导基金为例,每个月需要 GP 填报当月投了哪些企业、返投了多少、返投之后对当地贡献的多少就业、收入及税收等数据,习惯了通过邮件向 LP 汇报进展的美元基金,根本难以适应这样的节奏。

" 在募资方式上,人民币 LP 与美元 LP 完全是两种方式、两套话语体系。" 就职于国内某头部人民币基金的沈鹏表示。" 如果美元基金还在用募美元的方式来募人民币,碰壁在所难免。"

此外,相对于美元 LP,人民币 LP 的基数很小。" 美元基金能够在海外找到 500 个潜在 LP,可能只能找到 25 个潜在人民币 LP。因此,人民币基金往往募资压力很大。" 曾就职于头部综合基金的胡宇宸告诉家办新智点。

目前,家族办公室也成为了国内创投圈一股不可忽视的力量。在投资 GP 上,家办从业者 Monica 观察道,目前,家办 LP 们 " 抱团取暖 " 的现象越来越明显,大家都不投的时候,也很少有人敢投。

" 家办作为长钱,不存在紧迫的心理,不是非要投资某个人或某支基金。对于近年转投硬科技,尚处于尝试期的美元基金,我们往往不会直接投资,而是持续观察,保持沟通。"Monica 坦言。

03 " 看不懂 "

Annie 是国内某家办的一级市场负责人,曾主导投资了数十家海内外 GP。她曾接触过几家试图转型投硬科技的美元基金,然而 GP 对硬科技却处于" 看不懂,投不进 "的状态。

" 由于缺乏投资抓手和判断能力,美元 GP 捕捉硬科技投资机会能力降低,只能投资一些‘边角料’,"Annie 称," 其中,一些 GP 为了抢到明星项目的投资份额,不得不被迫接受高估值,沦为‘接盘侠’ "。

Annie 举了个例子,2018 年迄今,优质半导体项目已被 " 洗劫一空 ",能去科创板 IPO 的都 IPO 了。这也导致如今许多投半导体的 GP,不得不 " 矮子里拔将军 ",投资一些边缘项目。

在硬科技成为投资热点后,一些原来投资 TMT、消费的美元基金,并不甘于人后,涌向硬科技赛道。然而,过去依据流量、增长速度、GMV 的判断逻辑,早已不适用于硬科技投资。

对比硬科技与移动互联网的投资逻辑,两者存在本质上的差异:

基于网络效应,移动互联网项目能够实现爆发式增长,且服务 1 个客户与服务 10 万个客户的边际成本几近为零,这决定了赢者通吃。

企业为了成为最终的赢家,往往需要不断烧钱争夺用户,挤压竞争对手的生存空间。最终,行业第一名往往能够占据整个行业 80% 以上份额,留给行业第二、第三的市场空间非常狭小。

其中,移动互联网试错成本很低,即使方向错了,也能立即调整,优秀的产品经理能够做到一周迭代一次产品。企业创始人只要具有号召力、能融到钱,便具备了成功的关键要素。

在硬科技领域,To B 的项目受到供应商、客户以及产能的限制,无法凭借自我意志缩减或扩张,往往呈线性增长,成长周期很长。

其中,To B 客户的决策因素很复杂,其中包括产品性能、价格、产能稳定性、帐期长短等。此外,在 To B 项目上,客情关系也是非常特殊的一环。一个企业即使产品更好、价格更优,但是竞争对手只要能在在某一地域做好客情关系,也能保有一定的市场占有率。因此,企业很难做到赢家通吃,跨入千亿市值俱乐部难度极高。

此外,值得注意的是,硬科技项目的试错成本非常高," 转身难度 " 非常大。譬如一个火箭的项目既定的技术路径行不通,可能会因此花费数亿以上的成本、出现组织崩溃,最终企业将难以翻身。

真成投资创始合伙人李剑威曾在红杉中国、真格基金等知名美元基金任职多年。李剑威向《家办新智点》分析,美元基金的典型原则是投人,最好是投资曾证明过自身成功的连续创业者,但是这一投资逻辑在硬科技领域却难以简单复制。如果投资人没有进行深入的技术路径推演,那么投资将会变成一场 " 灾难 "。

譬如商业航天领域,很多投资人希望能够投中 " 中国版 SpaceX",却不了解火箭的构型,甚至连固体火箭和液体火箭的核心差异也不清楚。

剖析 SpaceX 发展历程来看,李剑威认为其最核心的价值提升点是实现了液体可回收火箭,SpaceX 的成本结构因此发生了重大变化,估值随之飙升。" 很多投资人单纯认为火箭只要发射成功了,就具备足够高的价值,这使得一些 to VC 的创业者‘投其所好’。实际上,固体火箭发射成功的价值相对有限,液体火箭如果是非可回收构型,价值同样也很有限。"

对于以投资 TMT 起家的美元基金而言,进入硬科技领域之后,投资策略面临彻底变革。

在移动互联网时代,美元基金投资的 " 容错率 " 很高,投中一个超级独角兽,即能够赚回整支基金的回报。譬如,SIG 投中字节跳动,创下账面回报或超 400 亿美元的投资神话。

然而,在硬科技领域,由于企业量级偏小,创造高额回报率的机会也偏低。譬如在科创板,鲜有收获百亿元回报的人民币基金。对于基金而言,投资的容错率降低。

在中科创星董事总经理李刚强看来,投资硬科技项目,过往 " 烧钱 "、" 堆人 " 的方式可能并不一定有多大效果,技术的突破很多时候不是靠烧钱堆人来实现。" 投资硬科技,需要遵循硬科技企业的客观规律。基金通过不断砸钱,不断透支企业估值的做法,可能对企业的创始团队的心态会产生很大负作用。"

04 " 投不进 "

"2022 年以来,两家顶级机构的 portfolio 一直没怎么更新。" 资深投资人刘景告诉《家办新智点》。

在硬科技 " 看不懂 ",其他赛道又机会不多的情况下,许多美元基金不得不被迫放缓投资节奏。譬如,一支专注于美元基金,在去年 " 双减政策 " 出台之后,一直处于观望状态,近大半年未出手一个项目。

不仅如此,许多美元基金由于资金属性、资源不匹配等原因,对硬科技项目不仅 " 看不懂 ",还 " 投不进 "。

譬如在与数据、安全、安防等相关的领域,由于政策上的排他性,美元基金压根无法投资。即使在美元基金可投资的硬科技赛道,企业出于政策、上市退出等因素的考虑,也更喜欢接受人民币基金的投资。

沈鹏告诉《家办新智点》,对于需要申请武器保密资质或信息技术应用创新(简称 " 信创 ")的企业,在股权穿透审查过程中,如果有一个外资的股东,武器保密资质和信创资质就拿不到了。甚至如果企业的投资方是美元基金的人民币基金,或投资方的基金注册管理人是外籍人士,也存在一定风险。

此外,在硬科技领域,美元基金也遭遇到了来自产业基金的强势挤压。

以华为哈勃为例,其基于华为平台,以订单为系带,直接将被投公司纳入华为供应商体系,为企业带来收入。" 目前在半导体领域,无论是投资回报还是投资布局,哈勃投资毫无疑问位居行业第一。" 一位曾任职华为系投资机构的投资人告诉《家办新智点》。

惠友资本是一家深耕半导体、新能源汽车领域的垂直产业基金,由比亚迪联合创始人杨龙忠创立,具有深厚的客户资源和产业链资源,能直接为被投企业带来客户,以及通过整合资源帮助企业提高产能。因此惠友有极强的 " 拿项目 " 能力。

据《家办新智点》了解,在产业链协同要求非常高的芯片领域,一些芯片设计公司为了搞定产能,甚至愿意以低于市场的估值,给产业基金一定投资份额。

事实表明,在无需持续烧钱的领域,能否为企业带来订单,帮助企业盈利,决定了基金是否能够获得项目的投资份额。在产业资本面前,纯财务型投资人并无优势可言。

对于 GP 而言,最难的是复制过去的成功。在移动互联网浪潮中占据绝对话语权的美元基金,在硬科技投资时代能否再度取得成功仍是一个问号。

05 " 退出难 "

今年 3 月,中概股迎来历史级的暴跌。统计数据显示,323 家中概股中,156 家公司的股价跌幅达到了 90% 以上,惨遭 " 脚踝斩 "。近日,美国证券交易委员会(SEC)将百度、爱奇艺等中概股列入 " 预摘牌名单 ",再次引发市场担忧。

大规模的市场动荡,让诸多美元基金和 LP 对企业在美国资本市场的退出持悲观态度。

在 " 并购女王 " 刘晓丹看来,未来尽管中国企业赴美 IPO 仍是一个选项,但无论赴美上市企业的数量,还是对海外投资者的吸引力,都无法和过去相提并论。

赴美上市遇阻之后,众多拟上市中资企业将目光转向香港市场。但是从数据上来看,港股的市场容量和流动性有限。数据显示,纳斯达克和纽交所每天成交量达 3000 亿 -4000 亿美元,港股一天的交易量只有 200 亿美元左右。随着京东、网易等互联网巨头相继赴港二次上市,港股的资金分流严重,对于中小市值的公司而言,融资金额或将远不达预期。

尽管港股放宽了 IPO 规则,但对于企业盈利的稳定性一直高度关注,对于仅有漂亮故事却不能实现稳定盈利的企业,并不买单。

此外,一级市场资本追逐热点引发估值泡沫,二级市场承压下行导致估值回调,估值倒挂已成为普遍现象。不少企业面临 " 上市即巅峰、上市即破发 " 的尴尬处境。对于基金而言,被投项目 IPO 不再意味着赚钱退出,相反则是 " 赔本赚吆喝 ",很多项目中后期投资方面临亏损的风险。

在 A 股市场,美元基金也有一定退出通道。譬如,中概股可以通过 CDR 的方式回到 A 股上市,但需满足市值不低于 200 亿元、境外上市满 3 年等 5 大条件。此外,美元基金投资的企业也可以通过中外合资企业的方式,在 A 股上市退出。

然而,随着国内资本市场注册制改革的深入推进,科创板和创业板将吸引更多优质企业留在国内上市,人民币基金也开始重注成长期项目,竞争力进一步凸显。综合来看,对比人民币基金而言,美元基金在 A 股退出毫无优势。

06 美元基金不愿 " 谢幕 "

在硬科技投资时代,诸多美元基金很难站到 C 位,也很难再有移动互联网时代的 " 高光时刻 "。

" 一级市场投资即将改朝换代,作为 LP 也应顺应趋势。不要再做前朝的‘臣’,而要做新时代的人。" 某母基金投资总监 Anna 戏称。

不过,有些美元基金并不甘愿放弃 C 位,更不愿意谢幕,甚至早已开始转向布局与 " 自救 "。

" 尽管美元基金转型投资硬科技遇到不小挑战,但是有些以 TMT 和美元起家的双币基金,在硬科技投资爆发之前便进行了深入布局," 中璟资本管理合伙人李世华称。

以红杉中国为例,近年来人工智能、高端制造等硬科技项目已超过投资组合的 80%。其中红杉六期人民币基金表现抢眼,相继捕获了比亚迪半导体、云鲸智能、中航锂电等明星项目。

再譬如半导体领域的投资巨头华登国际,坐了很多年的 " 冷板凳 ",在芯片产业成为热门吸金领域后,投资的诸多项目炙手可热。

" 与人民币基金相比,美元基金有着更为广阔的视野,更强大的团队以及国际资源。在共识性的投资机遇面前,美元基金表现出极强的进击态势。" 某家办投资总监 Miya 认为。

为了尽快补齐硬科技板块的人才短缺,有些美元基金近两年围绕人民币基金开启了 " 抢人大战 ",甚至纷纷开出高于原职位 3-4 倍的薪资。" 在以美元起家的头部基金干一年,抵得过在人民币基金干三四年!我们机构的很多同事被头部综合双币基金挖走了。" 沈鹏告诉《家办新智点》。

在投资端,为了抢抓项目,不少美元基金去高校和科研院所开启了 " 教授抢夺战 ",挖掘教授离职创业。孙黎调侃道,现在硬科技领域," 教授不够用了 "。" 我们最近聊了好多科研院所的教授,有一位教授回复说你们是第 50 个来找我的基金,红杉他们早就派了人过来聊了。在 sourcing 方面,完全不用怀疑美元基金的能力。"

在坡长雪厚的硬科技领域,美元基金一改昔日 " 撒胡椒面儿 " 的投资打法,俯身精耕细作。

不过,时代的岔路口,仍有大量美元基金的投资人在市场中浮沉,对未来何去何从感到茫然,苦苦求索着。



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